Les agences de notation occupent le devant de la scène médiatique depuis quelque temps et hantent les nuits des chefs de gouvernement. Il importe de savoir de qui il s'agit. Tel est l'objet des lignes qui vont suivre
UNE HISTOIRE DÉJÀ ANCIENNE
Disposer d'informations concernant la solvabilité d'un emprunteur constitue l'une des conditions principales de toute activité de prêt. Les établissements de crédit ont toujours cherché à connaître la capacité de remboursement d'un futur débiteur avant de lui accorder un crédit. Avec la révolution industrielle et le développement des affaires qui en résulta, la demande d'information s'accrut et suscita la création de sociétés renseignant les agents économiques sur la solidité des entreprises et des emprunteurs.
Peu avant 1830, la banque britannique Barings, soucieuse de mieux connaître ses clients américains, sous-traita à Thomas Ward, commerçant de Boston, la charge de classer plusieurs milliers de sociétés nord-américaines en fonction de leur fiabilité financière. En France, le célèbre Vidocq créa en 1833 un « Bureau des renseignements universels pour le commerce et l'industrie » chargé de séparer les bons et les mauvais débiteurs. D'autres initiatives suivirent : en juillet 1841, Lewis Tappan constitua la Mercantile Agency, devenue la Dun Company en 1859, qui vendait les données qu'il avait réunies sur la qualité financière de milliers d'entreprises. Elle fusionna ensuite avec l'agence de John Bradstreet créée en 1849 pour constituer la RG Dun and Bradstreet en 1933 qui actuellement fournit des bases de données sur plus de 150 millions de sociétés.
Mais parallèlement à ces activités de "crédit reporting" (évaluation des crédits), se sont développées des sociétés compilant des données économiques, financières et statistiques. En 1868, aux États-Unis, Henry Poor, profitant du développement des chemins de fer, lance une publication annuelle de statistiques qui fait vite référence. Il sera suivi vers 1900 par John Moody qui publiera ses propres manuels de notation avec les premières notations financières, les "ratings", c'est-à-dire en français "évaluations" : c'est l'innovation majeure. À la suite de la crise financière de 1907, il était apparu qu'il devenait nécessaire de classer le plus clairement possible les différentes dettes. Moody sera suivi par Poor en 1916 puis par deux autres agences : Standard statistics en 1922 et Fitch (fondée par John Knowles Fitch le 24 décembre 1913 à New York) en 1924. Poor et Standard fusionneront en 1941.
UN OLIGOPOLE
Depuis les années 1940, le "métier" de notation est resté entre les mains de l'oligopole des trois agences Moody's (Moody's Investors Service), Standard and Poor's (S&P), Fitch. En dépit de diverses tentatives, aucune autre agence n'est parvenue à s'imposer, dans la mesure où elles ont été rachetées, dès leurs premiers succès, par le trio précité : en 2008, ces trois agences représentaient 94 % du chiffre d'affaire mondial de l'activité de notation. Quant aux 6 % restants, il s'agit de petites agences spécialisées dans des secteurs bien particuliers ou d'agences étrangères, comme Dagong en Chine mais avec lesquelles les trois grandes agences ont multiplié les accords de partenariat.
À l'exception de Fitch, propriété de la holding française Fimalac présidée par Marc Ladreit de Lacharrière, S&P et Moody's sont des sociétés états-uniennes.
En 2008, Moddy's employait 3 400 salariés dans 27 États ; S&P, 6 300 salariés dans 23 États ; Fitch, en plein développement depuis vingt ans, plus de 2 300 salariés. Moody's note, outre les États, 140 000 entités dont 5 500 sociétés et 30 000 emprunteurs publics ; S&P 280 000 entités ; Fitch 155 000.
À l'origine, les revenus des agences provenaient de la vente de leurs publications. Mais, depuis les années 1970, leur financement proviendra de la rémunération des services de notation rendus à ceux qui demandent à être notés. La raison est double : de plus en plus d'investisseurs pirataient les données fournies par les agences ; mais, depuis la faillite de la compagnie ferroviaire Penn Central en 1970, de plus en plus d'émetteurs de dette demandèrent à être notés afin de rassurer les prêteurs. Ce système, conjointement à la forte croissance des États émergents, du développement des "produits" financiers lié à la financiarisation de l'économie, a permis aux agences d'accroître substantiellement leurs revenus mais a fragilisé leur fiabilité. Cette situation crée des conflits d'intérêts qui ont conduit les autorités fédérales états-uniennes à intervenir.
Jusqu'en 1975, le domaine de la notation n'avait jamais été réglementé. Mais cette année là, le "gendarme" des Bourses américaines, la SEC (Securities and Exchange Commission), instaura le statut NSRO (Nationally Recognized Statistical Rating organizations) afin de limiter le nombre d'agences de notation. De fait, seules les trois grandes agences l'obtinrent (en 2006, le secteur fut déréglementé, permettant à six petites agences d'obtenir le NSRO). Avec les crises spéculatives successives des années 2000 (« Bulle internet », crise des "subprime"), de nouvelles réglementations ont vu le jour. Nous les aborderons ultérieurement.
COMMENT FONCTIONNENT-ELLES ?
La base de la notation est celle de l'évaluation de la probabilité de défaut des entités notées ou, en sens contraire, une espérance de recouvrement des dettes qui leur sont accordées. Qu'est-ce à dire ? La probabilité de défaut s'apprécie relativement au retard ou à l'absence de paiement des intérêts d'une dette ou de son capital, en fonction des modifications du contrat d'emprunt conduisant à diminuer la qualité de celui-ci. Les données macro-économiques, les informations propres à l'émetteur d'un emprunt entrent en ligne de compte. Depuis 2005, les ratings de Fitch ne mesurent qu'une probabilité de défaut. On distingue aussi entre « risque de liquidité » qui dépend de la capacité de lever des fonds à court terme, et le « risque de solvabilité » qui se rapporte au degré de capacité de remboursement d'une dette. Mais, bien souvent, la crise de liquidité se transforme vite en crise de solvabilité.
Pour établir leurs notes, les agences collectent de l'information auprès de l'émetteur et s'entretiennent avec sa direction. L'analyste chargé du dossier présente celui-ci à un comité, qui prend une décision dont l'émetteur peut faire appel. La décision finale revêt la forme d'un communiqué de presse.
Les agences établissent trois catégories de notes : la « note d'émetteur » qui mesure la qualité globale d'un emprunteur ; la « note d'émission » propre à chaque titre obligataire émis sur le marché ; la « note de recouvrement » qui se rapporte au risque de non-recouvrement associé à chaque titre.
Progressivement, les agences de notation ont uniformisé leurs échelles de notation d'un secteur à l'autre. La grande césure existant entre la qualité des titres ou entités notés, celle qui constitue un seuil psychologique pour les investisseurs, repose sur la distinction entre « investment grade » et « spéculative grade », c'est-à-dire entre les valeurs sûres et les valeurs ayant une grande probabilité de défaut. (1)
Chaque rating se voit associer une perspective de notation, laissant présager, soit une stabilité, soit une élévation, soit un abaissement ; citons la « perspective évolutive », liée à un événement précis, la « mise sous surveillance » relative à une forte probabilité de changement.
Quant aux États, leur note est déterminée sur quelques variables tels le PBB par habitant, le taux d'inflation, le précédent d'un défaut souverain intervenu au cours des dernières 25 années, le ratio dette étrangère / exportations, degré de développement.
Des écarts de notes existent entre les agences, selon les pondérations de risques utilisées. Ainsi, les notes de Moody's sont souvent plus stables que celles de Fitch et S&P.
LES NOTATIONS D'ETATS
Mais pourquoi ces agences, travaillant originellement avec le secteur privé, en sont-elles venues à s'occuper des États ? Lors de la Grande Guerre, il apparut que la situation financière des États entrait en ligne de compte. Le Nyse (New York Stock Exchange), c'est-à-dire Wall Street, finança les belligérants, principalement la France et la Grande-Bretagne qui émettaient des titres d'emprunt outre-Atlantique, créant un marché de la « dette souveraine », à savoir la dette des États. Dès lors, il était nécessaire d'évaluer le risque souverain de ces États, d'autant plus que les années 1920 furent caractérisées par le développement incontrôlé de l'endettement, notamment celui des Etats. Le sommet des émissions d'emprunts d'Etat sera atteint en 1929-1930. La « Grande dépression », le vote du « Johnson Debt Default Act » de 1934 qui interdit la vente de titres obligataires émis par des gouvernements en faillite vis-à-vis de sociétés financières états-uniennes, mirent à mal le marché obligataire souverain new-yorkais, avant que les tensions internationales de la fin des années 1930 ne l'éteignent quasiment pour plusieurs décennies. Jusqu'aux années 1970, les notations des États disparurent donc quasiment.
En effet, outre le conflit 1939-1945 qui vit les États maîtriser leur financement, les années d'après-guerre virent le redressement économique se faire à travers des prêts d'ordre public. Le FMI et la Banque mondiale, nés avec les accords de Bretton Woods, financèrent le développement des États en cours d'industrialisation, évitant de recourir aux prêts privés et aux marchés. En Europe, le Plan Marshall, des prêts bilatéraux firent que, là non plus, le recours aux marchés ne fut pas nécessaire. À cela il faut ajouter le frein que constitua l'IET (Inter-est Equalization Tax), taxe instaurée en 1963 aux États-Unis par Kennedy pour réduire le déficit de la balance des paiements états-unienne en frappant à 15 % les intérêts perçus par les financiers américains sur les emprunts accordés aux étrangers.
Mais tout allait changer au cours des années 1970. Différentes lois, comme la loi Giscard-Pompidou de 1973, allaient interdire aux États de se refinancer eux-mêmes, les obligeant à se financer par l'emprunt privé. L'IET était abrogée en 1974. Il devenait à nouveau utile de noter les États emprunteurs, pourtant encore peu nombreux à l'époque. Toutefois, la "manie" de notation allait faire florès lorsqu'en 1986, Moody's décida de noter même les États qui n'avaient pas d'emprunts en dollars,
telle la RFA. Tout se passait comme s'il fallait soumettre au contrôle tous les États. Puis vint le « Plan Brady », mis en place en 1989 par le secrétaire au Trésor américain Nicholas Brady afin de restructurer la dette du Mexique, en défaut depuis 1982, en émettant des obligations souveraines. D'autres suivirent ensuite, multipliant les titres obligataires souverains et développant ainsi le marché correspondant. Autant de nouvelles occasions de noter les dettes souveraines.
Comme, semble-t-il, aucun État de la planète ne doit échapper au bulletin de notes, un accord fut passé en 2002 entre le Département d'État d'une part et Fitch et S&P d'autre part afin de noter les États d'Afrique noire qui ne l'étaient pas encore. En 2011, entre 110 et 120 États, selon les agences, sont notés.
POURQUOI UNE TELLE PUISSANCE ?
Il est clair que le rôle des agences de notation a cru en lien direct avec le développement de la finance sous toutes ses formes, tant avec les « produits structurés », nés de la libéralisation financière des années 1980 tels ceux relevant de la titrisation, qu'avec les emprunts de toutes sortes des acteurs privés et, bien sûr, des États, de plus en plus drogués à l'emprunt privé. Mais cela ne suffit pas à expliquer l'importance croissante de ces agences.
Déjà, dans les années 1930, l'État américain avait instauré des réglementations intégrant les notations des agences pour déterminer officiellement la qualité des titres d'emprunt.
C'est surtout à partir des années 1970 que les organes de contrôle américains, telle la SEC, vont multiplier les réglementations fondées sur les notations, imités par les États d'Europe, d'Asie et d'Amérique latine. Désormais, les emprunteurs devront être préalablement notés.
Mais le renforcement du rôle des agences de notation vient des accords internationaux dits de Bâle II (nous en sommes à Bâle III) signés en 2004 sous l'égide de la BRI (Banque des Règlements Internationaux, sorte de « banque des banques centrales »). Ces accords visent à imposer des règles assurant la bonne gestion des banques, notamment en exigeant un minimum de fonds propres, (le « ratio Cooke », relevé, au grand dam des banques privées lors des récents accords de Bâle III en 2010, à 9 % de fonds propres), le calcul s'effectuant par une pondération fondée sur les notes fournies par les agences. La raison invoquée est l'amélioration de la transparence et de la sécurité des marchés.
Le rôle des agences devient donc central avec toutefois une objection sérieuse : il leur est accordé une confiance totale alors qu'elles ne sont elles-mêmes soumises à aucun contrôle. Et cette confiance en quelque sorte légalisée fait que de plus en plus, les acteurs économiques se dispensent eux-mêmes de réfléchir sur leurs interlocuteurs, perdant ainsi leur libre arbitre, ce qui est à l'origine de bien des erreurs.
Dès lors, il n'est pas surprenant que lorsque survient une crise - issue de la fragilisation inévitable d'un système par nature instable car fondé sur le jeu et la spéculation - les agences de notation deviennent des sortes déjuges suprêmes, d'oracles à la bouche desquels le monde de l'endettement, banques, entreprises et États, est suspendu ! Car la dégradation d'une note signifie des emprunts plus difficiles et plus onéreux : la spirale de la crise est enclenchée, sinon accélérée !
LES FAILLES DES AGENCES DE NOTATION
Le système des agences est donc loin d'être parfait. Pour rester dans une période récente, leurs errements sont patents lorsque l'on considère les surévaluations des notations durant l'euphorie boursière des années 1990.
Entre 1997 et 2000, plus de 90 % des notes attribuées étaient positives et incitaient à l'achat. Jusqu'au premier trimestre 2000 les agences de notation ont affiché des notes positives, optimistes et rassurantes sur la santé des entreprises. Les agences n'ont pas vu venir la crise asiatique de 1997. Elles ont aggravé les difficultés d'États comme le Brésil en 1999 et l'Argentine en 2001 en modifiant de manière injustifiée et abrupte leurs ratings. De même, elles n'avaient pas anticipé la faillite d'Enron en 2001, de Worldcom en 2002, de l'Italien Parmalat en 2003 etc.. Elles n'avaient pas prévu le krach des "dot.com." à la suite d'une bulle dite « bulle internet ». Ce n'est qu'en juin 2002, alors que les indices boursiers avaient déjà baissé de 40 % en deux ans, qu'elles ont commencé à prendre conscience du danger que constituait l'endettement inconsidéré du secteur informatique. Ce n'est qu'à l'été 2002 qu'elles révisèrent à la baisse et en catastrophe leurs notes des entreprises cotées sur les grandes places boursières.
Il en est de même pour la crise des "subprime" de 2007-2008. De nombreux produits structurés bénéficiaient de notations élevées avant que leur valeur ne chute en bourse et que les agences ne baissent massivement et en urgence leurs évaluations. Des conflits d'intérêts ont été stigmatisés dans la mesure où les analystes, c'est-à-dire ceux qui évaluent les entreprises, sont aussi ceux qui négocient les contrats de notation. De plus, il y a toujours le risque de les voir jouer involontairement le rôle officieux de consultants.
La difficulté à évaluer la complexité des opérations et des produits structurés entre en ligne de compte mais n'est qu'un argument de défaut. La qualité, l'intégrité du processus de notation n'ont pas été irréprochables, renforcés par un manque de compétence, de pertinence et de moyens humains conjugués à un aveuglement certain.
En outre, de nombreux émetteurs de dette se sont employés à se faire noter par l'agence qui semblait la mieux à même de leur donner une note satisfaisante, voire en sollicitant une note chez une deuxième ou troisième agence si la première notation ne leur convenait pas. Il se produit une inflation de notations et une certaine concurrence entre les agences qui a fait préconiser à certains commentateurs de mettre fin à cette concurrence ! Un comble dans un monde où l'on ne jure que par celle-ci ! Ce n'est pas tout : les banques et autres institutions financières émettrices de titres de dette ont aussi pu constituer leurs "produits" en fonction de critères considérés comme valorisant par les agences de notation, influençant celles-ci à leur corps défendant.
Compte tenu de tous ces défauts, la SEC a établi une réglementation contraignante visant à éviter tout conflit d'intérêt entre l'agence de notation et le noté afin de ne pas affecter l'objectivité de la note, demandant entre autres de rendre publiques les méthodes de notation, le système de rémunération, les revenus des analystes.
Mais il y a plus : les agences jugent selon des critères nécessairement subjectifs, non exempt des modes et des croyances économiques du moment, telle actuellement la vulgate néo-libérale. Et, jamais, elles ne remettront en cause un système qui les fait vivre et dont elles sont partie-prenante.
LES AGENCES DE NOTATION, MIROIR DU MONDIALISME
Ainsi, les réglementations publiques destinées à encadrer le système de notation ne feront qu'en ralentir la dérive, ou bien en modifier la forme. De même que les financiers ont toujours une longueur d'avance sur les autorités de régulation, aucune réglementation n'empêchera les erreurs de jugement, l'apparition de nouveaux dysfonctionnements dans la méthodologie, dans les relations entre agences et clients.
Mais là n'est pas le problème fondamental. Les agences de notation peuvent être aveugles dans certaines situations, elles peuvent accentuer des cycles économiques en nourrissant l'euphorie ou la déprime, elles peuvent favoriser la mondialisation en encourageant les fusions-acquisitions d'entreprise dans la mesure où elles considèrent que la stabilité d'une société est fonction de sa taille (« to big to fail » c'est-à-dire : « trop gros pour chuter ») : mais elles ne font, globalement, que constater la santé ou la maladie des débiteurs. Elles ne sont pas la cause des crises.
Le mal réside dans la financiarisation de l'économie et le fait que l'économie réelle n'est plus que le "sous-jacent" général d'un monde économique dominé par ce qu'on appelle « l'industrie bancaire » et qui asservit l'économie productive à sa course folle vers toujours plus de rentabilité et de profits. Rappelons que les échanges financiers relatifs à l'économie réelle, c'est-à-dire productive, ne concernent que 3 % des flux financiers mondiaux. Le mal réside en ce que les États ont abandonné, pour une large part, volontairement, leur souveraineté monétaire et financière et, par suite, leur indépendance politique.
Actuellement, les États d'Europe, à commencer par la France, tremblent à l'idée de perdre leur « triple A », comme si leur sort dépendait d'un décret divin, le divin étant pour l'occasion les dieux de la finance dont le verbe, serait les agences de notation.
Or le véritable problème réside dans leur capacité à retrouver leur souveraineté monétaire, à reconstituer une industrie détruite par la mondialisation néolibérale, à recouvrer leur richesse première, c'est-à-dire à assurer le renouvellement de leurs générations par natalité endogène et ainsi, à retrouver le chemin d'une puissance évanouie au fil des ans depuis le milieu du XXe siècle. Les crises à venir d'un système contre-nature fourniront des occasions qu'il faudra savoir ne pas manquer.
André Gandillon rivarol du 23 décembre 2011 au 5 janvier 2012
(1) Dans l'échelle des notations qui vont du AAA (valeurs les plus sûres) au D (défaut de paiement), en passant par BBB, BB+ (catégorie spéculative), C (risque de défaut de paiement réel), cette limite spéculative se situe entre BB- et BB+. Les notations AAA, AA. A. BBB, BB, B, CCC.CC, C, D correspondent à l'échelle de Fitch et S&P. Chez Moody's, les catégories sont Aaa, A, Baa, Ba, Caa, Ca, C (défaut), chaque catégorie connaissant plusieurs subdivision.