Un argument récemment soulevé par les adversaires d’une dissolution de la zone Euro consiste à dire que le retour à des monnaies nationales poserait des problèmes insurmontables quant au financement de la dette française. Ceci se traduirait tant par la nécessité pour la Banque de France de monétiser une large part du stock de dettes existant, entraînant ainsi un risque d’hyperinflation, que par une hausse des taux sur la dette qui viendrait dégrader le solde budgétaire. On notera cependant que ces arguments sont mutuellement exclusifs. Soit la Banque de France doit monétiser « en masse », et par définition cela fera baisser les taux d’intérêts, soit elle ne procède qu’à des monétisations très réduites, qui excluent le risque d’hyperinflation, et alors se posera le problème des taux d’intérêts. Il convient donc d’analyser ce problème en séparant la question de la gestion du stock existant des dettes de son accroissement, et en regardant précisément quelle est la part de ce stock que l’on refinance chaque année. On constate alors qu’en réalité aucun des deux risques mentionnés ne se manifeste, si des modifications adéquates du cadre institutionnel sont mises en œuvre. Par contre, il y existe un risque de voir les taux d’intérêts sur les bons du Trésor tomber en dessous du niveau minimum pour assurer le bon fonctionnement des compagnies d’assurance. Ce risque implique que les politiques du Trésor et de la Banque de France soient étroitement coordonnées, ce qui implique à son tour que l’on mette fin à l’indépendance de la Banque de France.
De quoi s’agit-il ?
La dette de la France était d’environ 1925 milliards d’euros à la fin de 2013[1]. Cette dette est la dette globale de l’ensemble des administrations publiques. La dette nette s’élevait à 1768,7 milliards d’euros, dont 1431,9 milliards pour l’Etat, 166,7 milliards pour les organismes de sécurité sociale et 170 milliards pour les administrations locales.
Source : INSEE
La dette négociable de la France, qui est la seule pertinente pour ce qui nous intéresse, s’élevait quant à elle au 31 mars 2014 à 1502,2 milliards, et avait une durée moyenne de 6 ans et 343 jours[2]. On remarque que la durée de vie moyenne tend à baisser depuis 2011 (ou elle était de 7 ans et 57 jours) mais reste relativement élevée. Le ratio entre la dette à long et moyen terme et la dette à court terme (moins d’un an) s’est cependant amélioré. La dette à court terme qui représentait 15,7% de la dette à long terme à la fin de 2011, n’en représente plus que 14,1% (mars 2014). Cette dette est détenue à 64,5% par des non-résidents[3].
Les besoins de financement de l’État se décomposent donc en besoins liés à la « nouvelle dette » (équivalant au déficit budgétaire de l’année) et en besoins issus de l’ « ancienne dette » dont il faut assurer le « roulement » soit le renouvellement des emprunts quand cette dette arrive à maturité.
Source : Agence France-Trésor
La « nouvelle dette » est constituée par le déficit budgétaire. Le total à financer par an était pour l’année 2013 donc de[4] :
60,8 milliards pour l’amortissement de la dette à long terme.
46,1 milliards pour l’amortissement de la dette à moyen terme.
74 milliards pour le déficit.
1,6 milliards pour l’amortissement de la dette reprise par l’État.
Soit un total de 182,5 milliards d’euros.
A ce montant il faut ajouter les 186 milliards de dette à court terme (moins d’un an) qui sont constamment renouvelés. Le besoin global de financement est de 368,5 milliards d’euros soit 18,5% du PIB par an. Le besoin de financement net (correspondant au déficit budgétaire) d’environ 3,7% par an et l’on peut considérer que tel sera encore en 2014 le chiffre qu’il faudra financer.
Ces sommes recouvrent donc deux mouvements distincts. Tout d’abord un besoin de financement absolu, qui est un flux. Ce dernier est strictement égal au déficit budgétaire de la France. Puis, on doit faire face au renouvellement d’un stock de dette. Ce problème est ici important parce que l’on suppose implicitement que dans le cadre d’une dissolution de la zone Euro, une partie du stock détenue par des non-résidents ne serait pas rachetée par ces derniers et passerait donc progressivement entre les mains d’agents résidents, qu’il faut déterminer. C’est ce mouvement qui est, et de loin, le plus important, et qui pose le plus de problèmes. Mais il faut savoir qu’il est cependant limité et lié au total du stock de dette existant.
Les capacités de financement de la France
Ce chiffre de 450 milliards sur un an doit donc être mis en face des capacités de financement de l’économie française, et surtout de la part de ces capacités que la France peut consacrer à la dette. Cela implique aussi une réflexion sur le cadre institutionnel que l’on mettra en place à l’occasion d’une dissolution de la zone Euro. La position que j’ai constamment défendue depuis 2009 est qu’une sortie de l’Euro n’a de sens que si elle s’accompagne d’un changement des règles en ce qui concerne la finance, visant à « renationaliser » le marché financier français et à « définanciariser » en partie l’économie française. Ceci passe tant par une réforme du statut des banques, séparant de manière stricte les activités financières (épargne et spéculation) mais aussi les fonctions de banque et celles de compagnies d’assurance, que par la mise en place de réglementations particulières visant tant à redonner à la puissance publique sa place prééminente qu’à réduire les contacts qui existent entre le marché financier français et les autres marchés financiers.
Il y a tout d’abord l’épargne financière des ménages et les capacités de financement des institutions financières. Pour les capacités financières des ménages, elles s’élevaient à la fin de 2013 à 71 milliards d’euros par an[5]. Ce chiffre est aujourd’hui plutôt bas ; il était d’environ 90 milliards en 2011. Mais c’est lui que nous utiliserons par la suite.
Nous avons ensuite l’actif des établissements financiers en France métropolitaine, ce qui comprend les banques et les compagnies d’assurance. Une partie de cet actif est constitué de bons du Trésor. Pour ce qui concerne les banques, il est d’environ 4900 milliards d’euros[6]. Pour les compagnies d’assurance (hors les compagnies liées aux banques), on arrive à un total de 1000 milliards, dont 50% environ est constitué de bons du Trésors des différents États (de la zone Euro mais aussi des États-Unis).
En ce qui concerne les banques, la réintroduction d’un plancher minimum de 25% en effets publics, mesure qui a été envisagée justement pour revenir à un marché financier relativement fermé, et qui fut appliquée jusqu’au années 1980, obligerait les banques à détenir environ 1225 milliards d’euros soit l’équivalent de 81,5% de la dette négociable existante aujourd’hui.
On a vu que les compagnies d’assurance (hors compagnies issues des banques) détiennent environ 500 milliards d’euros en bons du trésor, dont probablement seulement 150 milliards en bons du Trésor français. Si l’on porte la limite obligatoire de détention de ces bons émis par le Trésor français à 40% de l’actif, on dégage une capacité de financement nette de 250 milliards d’euros. On voit que de telles mesures seraient plus que suffisantes pour assurer la détention du stock de dette qui est aujourd’hui entre les mains des non-résidents.
Les banques françaises, en effet, ne détiennent actuellement qu’environ 580 milliards d’euros de titre de dette de l’État. La réintroduction de ces planchers d’effets publics leur imposerait d’acheter environ 645 milliards d’Euros. En admettant que l’effet de cette mesure soit étalé sur 2 ans, ce sont donc 322,5 milliards que les banques apporteraient ainsi au marché des obligations publiques chaque année. Ajoutons à cela des mesures analogues qui pourraient être prises sur les sociétés d’assurance, et l’on arriverait rapidement à un montant total de capacité de financement de la dette détenue qui serait égal ou supérieur aux montants nécessaires à financer.
Le risque inflationniste
Ainsi, même si les non-résidents décidaient de ne plus acheter de dette française dans les deux années suivant une dissolution de la zone euro et le retour à la monnaie nationale, l’équilibre de financement serait amplement réalisé. Il n’y a donc pas de nécessité que la Banque de France intervienne massivement et donc pas de risque inflationniste pour la part de la dette détenue par des non-résidents, si ces derniers ne souhaitaient pas conserver la partie de leur dette qui arrive à maturité dans l’année. A terme, le montant total des dettes détenues par le système financier français serait égal au stock total des dettes. Par contre, il faudra être vigilant aux conditions d’exercice des compagnies d’assurance et des banques.
Si l’on considère maintenant le flux annuel lié au déficit budgétaire, on constate que 50 milliards provenant de l’épargne des ménages pourraient aussi aller vers les obligations publiques. Cela laisse un « trou » de 24 milliards d’euros, soit 1,2% du PIB. Il pourrait être comblé soit par les besoins des établissements financiers que l’on a évoqués soit par l’équivalent des avances au Trésor Publique faites par la Banque de France. Dans ce cas, on constate que la capacité de financement de la nouvelle dette publique nette par l’économie française est assuré. Les montants de ces avances faites au Trésor sont bien trop faibles pour engendrer le moindre risque d’hyperinflation. Nous sommes en effet très loin des effets tant directs qu’indirects du « quantitative easing » auquel a procédé la FED à de multiples reprises. Or, ce « quantitative easing » n’a pas provoqué de poussée inflationniste aux États-Unis. Bien entendu, des différences existent entre la France et les Etats-Unis, essentiellement dans la dynamique de l’évolution de l’économie. On rappelle que le problème du financement de la dette est supposé se poser dans le cas d’une dissolution de la zone Euro, et sous l’hypothèse que les non-résidents ne procèderaient plus à des achats de dette. Or, une dissolution de l’Euro, accompagnée d’une dépréciation du Franc rétabli aurait des effets très positifs sur l’économie française, ce qui a été calculé[7]. Dans cette situation, le déficit budgétaire se réduirait rapidement et l’économie retrouverait une forte croissance.
La question des taux d’intérêts
Si un équilibre entre besoins de financement et offre de financement peut être réalisé, il faut se poser le problème du prix auquel il se réalise et de la possibilité de désajustements transitoires de cet équilibre. Le prix, i.e. le taux d’intérêt, est déterminé par l’offre de financement. Cette dernière étant contrainte par un effet de réglementation, le taux d’intérêt se fixera forcément très bas. Il est même possible qu’il se fixe à certains moments trop bas du point de vue de l’équilibre de fonctionnement des compagnies d’assurance. Ce sera alors à l’État, en tant que puissance émettrice, de réglementer ces taux.
On constate donc que le « re-nationalisation » du stock de dette existant ne pose pas de problèmes insurmontables. Même si les non-résidents arrêtaient leurs achats de dette française, les institutions financières peuvent se substituer à eux. Le financement du déficit budgétaire peut être assuré avec une intervention faible de la Banque de France, qui contribuerait ici à orienter les taux d’intérêts (en augmentant le volume de ses avances si des tensions se faisaient jour, en le diminuant si les taux tombaient en-dessous de ce qui serait considéré comme nécessaire pour les compagnies d’assurance). La sortie de l’Euro ne se solderait donc ni par une poussée hyperinflationniste ni par une hausse incontrôlée des taux d’intérêts. Par ailleurs, il est hautement probable que l’amélioration de la santé de l’économie française à laquelle elle aboutirait provoquerait un retour rapide des investisseurs internationaux vers notre pays. On signale ici qu’il serait alors de la plus haute importance de bien maîtriser les conditions de ce retour si l’on veut éviter qu’il ne produise une appréciation du Franc qui pourrait détruire une partie des effets de la dépréciation à la suite de la sortie de l’Euro. Il convient de se souvenir que, pour pouvoir déployer une politique de réindustrialisation, politique dont l’horizon sera d’au moins une dizaine d’année, la France aura besoin d’un taux de change sous-évalué pendant une partie de cette période.
Mais, cela implique aussi des changements institutionnels importants dans l’espace financier français, qu’il s’agisse de la fin de l’indépendance de la Banque de France (qui devrait cependant garder un statut d’autonomie quant à l’emploi de ses moyens) ou du cadre réglementaire des banques et des compagnies d’assurance. De ce point de vue, une sortie de l’Euro a donc bien des conséquences très profondes sur l’économie française. Mais, ce sont justement ces conséquences, ce que l’on peut appeler la « définanciarisation » de l’économie, qui font une partie importante de l’intérêt d’une sortie de l’Euro.
Jacques Sapir
[1] http://www.insee.fr/fr/themes/info-rapide.asp?id=40
[2] Agence France-Trésor : http://www.aft.gouv.fr/rubriques/encours-detaille-de-la-dette-negociable_159.html
[3] Agence France-Trésor : http://www.aft.gouv.fr/rubriques/qui-detient-la-dette-de-l-etat-_163.html
[4] http://www.aft.gouv.fr/articles/programme-indicatif-de-financement-pour-2013_11264.html Le déficit réel sur 2013 à été de 3,7% du PIB soit 74 milliards d’euros et non 62 milliards comme initialement prévu.
[5] Banque de France, https://www.banque-france.fr/uploads/tx_bdfstatistiquescalendrier/2013-T4-tableau-de-bord-trimestriel-epargne-des-menages_01.pdf
[6] Banque de France http://www.banque-france.fr/fileadmin/statistiques/fr/base/csv/mi.m.fr.n.a.at0.a.1.u6.0000.z01.m.e.b.x.csv
[7] Sapir J, Murer P. et Durand C., Les scenarii de dissolution de l’Euro, fondation Res Publica, septembre 2013.